האם כאשר חברה מנפיקה מניות בדיסקאונט (הנחה ביחס למחיר השוק), הדבר בהכרח מהווה קיפוח של המיעוט בחברה? ואם לא- מתי ייחשב הדבר כקיפוח ?

שאלות אלו התעוררו בקשר לסכסוך שותפים שהתגלע בחברת מדיפאואר, חברה פרטית הרשומה בקפריסין ואשר עסקה בהשקעות ובמסחר בנדל"ן בחו"ל (בחלק מהזמן החברה היתה בורסאית). עם בעלי מניותיה נמנו שתי דמויות מוכרות בשוק ההון, יאיר גולדפינגר, בעל השליטה, ויוסי ויגסר, שניהם ממייסדי מיראביליס, שביצעו בה את אחד האקזיטים הגדולים והראשונים של ההיי טק הישראלי.

פסק דין שניתן לאחרונה בבית המשפט העליון בקשר לסכסוך השותפים במדיפאואר, קובע כי הנפקה של מניות החברה, גם אם היא נעשית בהנחה על מחיר השוק של המניה (ב"דיסקאונט") לא בהכרח מעידה על קיפוח המיעוט.

העובדות בקצרה הן שהחברה היתה רשומה למסחר בבורסה בת"א, אך ב- 2015 נמחקה בשל העדר סחירות והפכה לחברה פרטית.

סיפור הסכסוך וההליכים המשפטיים די מסובך, אך אפשר לתמצת אותו בכך שהחברה ביקשה לבצע שלושה גיוסי הון, לשם רכישת נכסים בארה"ב, ובעקבות הנפקות אלו פרץ הסכסוך בין ויגיסר לגולפינגר (שגם רכש את מרבית המניות בהנפקות והזרים את עיקר ההון שגייסה החברה, ובכך ביצר את שליטתו בחברה). ויסיגר ובעלי מניות נוספים תבעו את גולדפינגר בגין קיפוח מיעוט בטענה שמחיר ההנפקות הללו היה לפי שווי חברה הנמוך מהשווי האמיתי שלה. על כן, לטענתם הם דוללו שלא כדין.

השופטת רות רונן, אז בבית המשפט המחוזי (ומונתה בינתיים לבית המשפט העליון) דחתה את התביעה. היא קבעה כי גיוס הון ייחשב למקפח אם הוא פוגע ב"ציפיות הלגיטימיות" של בעלי מניות המיעוט. אם חברה מנפיקה מניות בהתאם לשווי הריאלי שלהן, הרי שגם אם המיעוט דולל כתוצאה מההנפקה, אין בכל פסול, שכן בעלי המניות אינם יכולים להניח שהחברה לא תצטרך לגייס הון (שיגרום לדילול שלהם).

בהסתמך על פסיקה קודמת בנושא קיפוח מיעוט קבעה השופטת רונן כי יש שני תנאים מצטברים שלאורם יבדוק בית המשפט אם התובע הרים את הנטל הלכאורי להראות פגם בהנפקה (ואם יצליח להרים את הנטל, יעבור נטל השכנוע לכתפי הנתבעים, קרי- החברה ובעלי השליטה, להוכיח לבית המשפט כי המחיר שנקבע היה הגיוני, סביר ולא מקפח). שני התנאים המצטברים הינם –

האחד- ניתן להניח לפני ההנפקה, שחלק מבעלי המניות לא ישתתפו בה, בשל מאפייני ההנפקה או החברה; השני –  בעלי מניות שכן צפויים להשתתף בהנפקה, הם בעלי יכולת להשפיע על קבלת החלטות של החברה ועל קביעת שווי המניות בהנפקה;

השופטת רונן סברה שהתובעים הוכיחו לכאורה את התקיימות שני התנאים ולכן הרימו את הנטל: היא השתכנעה שלגולדפינגר אכן היה אינטרס מובנה בהערכת חסר למניות בהנפקה, מאחר ולציבור לא היה אינטרס להשתתף בהנפקה, שכן מניות החברה לא נסחרו באותה עת בבורסה וההנפקה לא היתה אמורה להביא לחידוש המסחר. בנוסף, היה ברור שגולדפינגר הוא זה שירכוש חלק ניכר מהמניות בהנפקה, והוא גם היה בעל עמדה להשפיע על המחיר שנקבע בהנפקה.

ואף על פי כן – דחתה השופטת רונן את הבקשה לאשר את התביעה הייצוגית. הכיצד?

משום שהיא קיבלה את ההסבר שהציגו החברה וגולדפינגר, בעל השליטה, מדוע המחיר בהנפקה, שאמנם היה נמוך ממחיר השוק, היה מחיר ריאלי ולא נמוך מדי, כך שלא קיפח את המיעוט.

גם בית המשפט העליון (השופט אלכס שטיין) הגיע לאותה מסקנה, ודחה את הערעור, אך גישתו שונה מזו של השופטת רונן.

השופט שטיין מציע גישה גמישה יותר מזו של השופטת רונן ומתנגד לקביעת כללים ברורים ונוקשים באשר למה ייחשב קיפוח. כך למשל, הוא סבור ששני המבחנים או התנאים שקבעה השופטת רונן כראייה לכאורה לקיפוח בהנפקה (כפי שהצגתי קודם) הם נוקשים מדי. לשיטתו, לא בכל מקרה של הנפקה בדיסקאונט, כלומר – במחיר נמוך ממחיר השוק, ייחשב הדבר לקיפוח. שכן לעיתים המחיר הריאלי האמיתי של המניה נמוך ממחיר השוק, מסיבות שונות. לא בהכרח בשל ניצול לרעה של כח הרוב. לכן, כל מקרה, לדבריו, צריך להיבחן לגופו.

שטיין סבור שקביעות נוקשות לגבי מהו קיפוח, יפגעו בפעילות העסקית. לעיתים שיקולים עסקיים מצדיקים גיוס הון במחיר נמוך יחסית, בין בשל מצב השוק ובין בשל מצב החברה או צרכיה. העובדה שהמחיר נמוך, יחסית או "מדי", אין משמעה בהכרח (לשיטת שטיין) שמדובר בקיפוח. לשיטתו, מה שחשוב הוא האם ההחלטות התקבלו בתום לב ולטובת החברה, ואם זה המצב – "טוב נעשה אם נמשוך את ידינו מהתערבות בהחלטותיה העסקיות של החברה".

בדומה לפסיקה קודמת קובע השופט שטיין כי האינדיקציה הטובה ביותר למחיר הריאלי של המניה היא עסקאות קודמות בין קונה ומוכר מרצון, וזאת הרבה יותר מהערכות שווי או אומדנים של מומחים כלכליים.

יש בגישתו של השופט שטיין הגיון רב, והוא משקף עמדה מעט "אמריקאית", במובן של  הבנה של שוק ההון והצורך להניח לו לפעול ללא הפרעה, ועם התערבות שיפוטית מינימלית. זה אכן כיוון טוב כשלעצמו.

ועם זאת, גישת שטיין יוצרת בעיות אחרות: למרות ששטיין מצדד בגישת "שוק חופשי" ואיפוק שיפוטי (קרי- הימנעות מהתערבות שיפוטית), הרי שדווקא משום שהוא מעמעם את המבחנים והתנאים לקביעת קיפוח, הוא יוצר שתי תופעות לא רצויות: האחת- הוא יוצר אי ודאות בנוגע למה ייחשב ל"קיפוח" ופגיעה במיעוט, ובמובן זה הוא דווקא מקשה, לדעתי, על השחקנים בשוק (חברות, בעלי שליטה, בעלי ענין ובעלי מניות מהציבור, וכל היועצים, הכלכליים או המשפטיים, שמלווים אותם) לדעת מה חוקי ומה לא, מה תקין ומה פסול; הבעיה השנייה שיוצר השופט שטיין בגישתו הפחות-נוקשה כביכול, היא שהוא לוקח לעצמו (וכנובע- לידי שופטים מחוזיים בתיקים הבאים), את ההחלטה מה ייחשב קיפוח. בהעדר כללים ברורים ומבחנים מוגדרים, שלאורם יכולים השחקנים לכלכל בתבונה את פעילותם, הכל מתנקז ל"שיקול דעתו" ו"תבונתו" של השופט/ת היושבים בדין. אני סבור שזו גישה בעייתית, ודווקא מבטא גישה יותר אקטיביסטית מזו שהשופט שטיין אולי מכוון אליה. שכן, אם הכל נשאר עמום ולא מוגדר, אז הכל תלוי בדעתו או נקודת מבטו של השופט, ואז אין ודאות, אין חוק ברור, אין הלכות משפטיות ידועות. בהעדר מבחנים ברורים, לא רק ששחקני שוק ההון לא יוכלו להעריך מראש את צעדיהם, והאם הם ישרדו ביקורת שיפוטית, אלא שגם כאשר תוגש תביעה, לא ניתן יהיה להעריך מראש את תוצאות ההליך. הכל יהיה תלוי בשופט, בהשקפתו/ה ובפרשנות האישית שהוא/היא יתנו לנסיבות המקרה. ספק אם זו הכוונה טובה לעתיד. למערכת המשפט יש אינטרס ליצור הלכות ברורות, שיסייעו להדריך את הציבור כיצד לפעול.